近日，巴奴国际控股有限公司向港交所主板递交上市申请，拟借助资本市场的力量，进一步拓展业务版图。

巴奴火锅自 2001 年创立以来，凭借独特的“毛肚 + 菌汤”招牌产品，在竞争激烈的火锅市场中占据了一席之地。

截至 2025 年 6 月 9 日，巴奴的直营门店网络已覆盖全国 39 个城市，门店数量达到 145 家，较 2021 年末增长 74.7%。

从财务数据来看，巴奴在过去几年呈增长的态势。2022 - 2024 年，公司收入分别为 14.33 亿元、21.12 亿元和 23.07 亿元；净利润从 2022 年亏损 519 万元，转为 2023 年盈利 1.02 亿元和 2024 年盈利 1.23 亿元。2025 年第一季度，公司实现收入 7.09 亿元，同比增长 25.7%；净利润 5516 万元，同比增长 57.5%。

主打品质火锅，但净利率远低于海底捞

营收和利润方面，海底捞 2024 年营收 427.55 亿元，远高于巴奴的 23.07 亿元。净利润方面，海底捞 2024 年达到 47.08 亿元（净利率11.01%），而巴奴仅为 1.23 亿元（净利率只有5.3%），客单价高于海底捞的巴奴净利率居然只有海底捞的50%都不到。

招股书显示，巴奴 2024 年原材料及消耗品成本 7.41 亿元，占收入比例为 32.1%，虽较 2022 年 33.8% 有所下降，但结合行业平均毛利率 50%-60% 来看，巴奴可能因供应链规模较小（仅 5 个中央厨房），采购成本可能高于海底捞。

    2022年、2023年及2024年以及截至2025年3月31日止，巴奴員工成本分別为467.5百万元、635.1百万元、775.0百万元及242.3百万元，分別占同期总收入的32.6%、30.1%、33.6%及34.2%；使用权资产（房租）折旧分別为108.3百万元、人121.8百万元、132.7百万元及35.3百万元，分別占各同期总收入的7.6%、5.8%、5.8%及5.0%。

    为了节约人工成本，巴奴大量使用兼职和外包员工。巴奴2025年Q1只有1789名全职员工，其中餐厅运营1322人。截至2025年3月31日，巴奴共有3,168位兼职雇员及有6,124位外包员工（主要为餐厅員工）。

同店销售额增速停滞，扩张进退维谷

在财务层面，巴奴的营收增速已明显放缓，2024 年营收同比增长仅 9.2%，较 2023 年 47.4% 的增速大幅下滑，2025 年 Q1 虽回升至 25.7%，但主要依赖门店扩张。巴奴的门店从2022年的83家增加到2025年Q1的144家，2023年和2024年分别纯新增25家和33家，2025年Q1没有新增。不过巴奴营业超300天的门店（即同店），数据却相当不好看——2022到2023年的同店销售增长率还有22.6%，2023年到2024年就掉到了-9.9%，2024年Q1和2025年Q1比，恢复增长，但增速只有2.1%（注意这个基数是基于2023-2024年下降的数据），尤其是二、三线城市的同店销售额几乎没有增长（0.4%和0.3%）——未来巴奴还怎么扩张？

主打中高端的巴奴，客单价从 2022 年 的147 元降至 2025 年 Q1 的138 元，降幅 6.1%。这符合消费降级趋势。海底捞的客单价也从2023年的99.1元降低到了2025年Q1的95.7元。市场竞争面前，定位中高端的巴奴也被迫降价，然而因为其规模效应没有上去，其原材料成本未同比例下降，利润空间被进一步压缩。翻台率上，2025 年第一季度海底捞为 4.1 次 / 天，巴奴为 3.7 次 / 天。此外，海底捞门店数量众多，全球布局广泛，供应链成熟度高，这些优势都是巴奴短期内难以企及的。

巴奴的门店扩张较为谨慎，且区域集中。截至 2025 年 Q1 门店主要集中在华北、华东，一线城市门店经营利润率 20.7% 低于二线及以下城市（24.5%），但下沉市场竞争加剧（同店销售额几乎没有增长），未来扩张或面临盈利下滑风险。

从负债结构来看，赎回负债（如对赌协议产生的股权回购义务）从 2022 年 4.13 亿元降至 2025 年 Q1 的 3.06 亿元，但仍占总资产约 3.6%，若未来业绩不达标，可能面临现金流出压力。同时，2024 年巴奴流动负债 7.17 亿元，流动资产 8.64 亿元，净流动资产 1.47 亿元，短期偿债能力较弱。

舆情频发，恐成上市路上的定时炸弹

此前，巴奴火锅曾多次陷入舆情事件。2023 年，旗下子品牌超岛羊肉掺假，被罚款 42.7 万元，严重冲击了巴奴的品牌形象；同年，巴奴富硒土豆硒含量未达宣传标准，引发消费者信任危机。2025年，创始人杜中兵“月薪 5000 元不要吃火锅”的言论，更是引发了消费阶级对立的争议，尽管其两次致歉，但品牌亲和力已受损，年轻客群流失风险增加。这些舆情事件无疑给巴奴冲刺上市蒙上了一层阴影，投资者和消费者对其品牌信任度和未来发展前景产生了疑虑。