蓝鲨导读：天花板明显

作者 | 杨硕

编辑 | 卢旭成

近日，江西齐云山食品股份有限公司（以下简称“齐云山”）向港交所递交招股书，独家保荐人为中泰国际。

据招股书，齐云山主要从事南酸枣食品的研发、生产与销售，旗下核心产品为南酸枣糕和南酸枣粒。灼识咨询的资料显示，以2024年零售额计，齐云山占中国南酸枣食品市场32.4%的份额，稳坐行业头把交椅。

这家小众零食公司，将赣州崇义特产南酸枣糕从农村小作坊式生产迈向现代化企业生产，更成功将“齐云山”品牌与南酸枣糕深度绑定，几乎把“齐云山”做成南酸枣糕的代名词。

依靠南酸枣糕，齐云山在2025年实现收入2.66亿元，并以此正在冲击“南酸枣糕第一股”。这个来自江西小县城的食品企业，能够如愿以偿吗？

南酸枣糕，能否撑起一家上市公司？

齐云山的产品结构高度集中，严重依赖单一品类。招股书显示，2023年至2025年，南酸枣糕及南酸枣粒两大核心产品的合计收入占比始终超过95%，其中仅南酸枣糕一款产品就贡献了约85%的收入。2025年，南酸枣糕实现收入2.66亿元，南酸枣粒收入3757.0万元，两者合计达3.03亿元，占公司总收入的96.74%。

更值得关注的是，在核心产品依赖度居高不下的同时，齐云山其他产品的收入却在持续萎缩。2023年至2025年，“其他产品”收入从1445.4万元降至938.1万元，销量从502.3吨萎缩至284.5吨。

这种“把鸡蛋放在一个篮子”的经营模式，使公司面临较高的产品单一风险。齐云山在招股书中坦承，任何消费者偏好的转变，或针对南酸枣的负面媒体报道，均可能对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

一名坚果零食生产商认为，对于非常细分的零食企业而言，小众赛道虽能筑起短期壁垒，但过度依赖单一产品和核心客户，会削弱企业抗风险能力，这也是整个细分零食行业亟待破解的共性难题。

并且，齐云山所处的南酸枣赛道本身存在明显的规模天花板。根据灼识咨询的数据，2024年中国零食行业整体市场规模达1.34万亿元，果类零食市场规模也达到995亿元，而南酸枣食品的市场规模仅约19亿元。即便齐云山在该细分领域占据32.4%的份额，其在整体果类零食市场的份额也仅有0.63%。

值得关注的是，齐云山食品在招股书中坦承，已“战略性地降低了有关产品的产能，集中更多的资源生产南酸枣糕及南酸枣粒，以应对日益增加的市场需求”。但如上所述，齐云山继续通过做大单品获取增长的空间也在收窄。一旦核心品类渗透率接近上限，公司很难再依靠现有产品结构实现持续扩张。

大客户依赖症，带来诸多风险

齐云山的客户集中度近年来显著攀升，2024年前五大客户收入占比达到38.8%，较2023年的26.5%大幅提升。其中，最大客户“客户F”的销售占比在2024年激增至23.0%，主要因该客户当年采购量大幅增加。

这位来自长沙的“大客户F”，市场普遍猜测为拥有万店规模的量贩零售巨头鸣鸣很忙。齐云山自2023年下半年与其建立业务往来，2024年该客户采购金额高达7799.5万元，成为推动当年业绩增长的关键因素。

然而，过度依赖单一客户的风险很快显现。2025年，由于客户F调整产品组合，采购金额大幅缩减至4019.5万元，直接导致齐云山当年营收下滑7.5%至3.14亿元，净利润下降8.0%至4892.5万元。

而订单波动带来的连锁反应可能不止于此。据招股书，齐云山2025年经营活动现金流净额仅184万元，较2024年的1.06亿元出现断崖式下滑，主因客户预付款缩减、存货备货增加等因素。这意味着，客户集中度过高可能会对公司经营的稳定性构成威胁，有可能会对产销体系造成紊乱。

值得关注的是，齐云山在招股书中表示，旺季期间，公司的生产线已满负荷运转。其中，南酸枣糕生产线2024年11月至2025年1月、2025年12月达到满负荷；南酸枣粒生产线2024年12月和2025年12月同样满负荷运行。

面对猛增的需求，齐云山有建厂的需求，这也是其想要通过港股上市募资的重要原因之一。然而，由于齐云山的大客户依赖症，导致其订单“过山车式”的波动，进而传导到生产端，这种较为滞后的产销链路，在一定程度上影响到其投资建厂的策略和进度。

渠道结构失衡，品牌效应不显

从目前来看，尽管齐云山在南酸枣糕这一细分品类中具有较高知名度，但这种认知更多停留在产品层面，而非品牌。

这与齐云山的渠道结构有关。在销售渠道方面，齐云山呈现明显的线下依赖特征。2023年至2025年，线下渠道收入占比分别为85.6%、89.3%和88.1%，其中线下经销商贡献了85.0%、88.4%和86.3%的总收入。

而在线下渠道，南酸枣糕经由经销商进入超市卖场，往往与山楂条、果丹皮等产品混放在同一货架，消费者更容易基于价格或口味做出选择，而非品牌忠诚度（还需要缴纳陈列费和进场费）。

在线上电商发达的今天，齐云山线上渠道收入占比维持在10%-14%区间，低于行业平均水平。这意味着，齐云山难以享受电商快速发展带来的红利，也难以通过社媒的力量放大“齐云山”的品牌效应。

对此，齐云山计划本次募资后，计划加大电商基础设施及在线推广力度，保持现有经销网络稳定增长并发展新兴经销渠道等。

具体而言，齐云山将通过直播带货、社区团购及与消费者的实时互动，来强化品牌认知与市场覆盖。除了产品推广外，公司还将通过科普活动，增加公众对南酸枣健康价值的认知，从而提高南酸枣食品的附加值。

股东突击分红，部分员工未缴社保

齐云山食品的前身，是成立于1958年的全民所有制企业——崇义县食品厂。据公司公众号介绍，食品厂时期，公司的产品品类多达四五十种，涵盖酒、饼干、糕点、汽水、炒货、月饼、蛋糕等。

但改革开放后，崇义县食品厂难以适应市场化节奏，1986年已濒临倒闭。1986年，年仅23岁的刘志高接任崇义县食品厂厂长。此后11年间，他在内部推行多项改革，包括提升产品质量、丰富产品种类等。

不过，上述改革并未从根本上扭转局面。1997年，包括刘志高在内的51名员工共同出资收购该厂，完成改制。改制完成后，齐云山食品大刀阔斧地砍掉了原有大部分产品线，仅保留南酸枣糕。

目前，齐云山由崇义食品厂持股75%，赣州云之上股权投资管理合伙企业持股25%。崇义食品厂由以刘志高为首的6名核心管理层控股，合计持股68.79%；云之上的出资方同样为原食品厂股东，6名核心管理层持股68.32%。这意味着，刘志高等6名核心管理层通过一致行动协议，合计控制公司100%股权。

更令市场关注的是，齐云山在IPO前夕进行了大规模分红。招股书显示，2022-2025年，齐云山累计向股东分红高达4359万元，其中2025年的分红额占当年净利润的41.51%。据股权结构估算，齐云山的6名核心股东可以分走近3000万元。

值得一提的是，在股东大规模分红的同时，齐云山尚未为部分员工全额缴纳社会保险及住房公积金，于2023财年、2024财年及2025财年，公司未能缴纳的社会保险及住房公积金的金额估计分别为310万元、510万元及420万元。

小结

从赣南深山走出的齐云山，凭借南酸枣糕这一拳头产品成长为细分行业龙头，其发展历程折射出中国县城食品企业的典型路径。

然而，产品结构单一、客户集中度高、渠道失衡等问题，改制等可能存在的历史遗留问题，和上市前大额分红操作，使其IPO之路面临诸多考验。

在细分赛道天花板明显的背景下，齐云山能否突破增长瓶颈、完善公司治理，将成为投资者审视这家“南酸枣第一股”的关键。