蓝鲨导读：希音终于等来了迟到的IPO

作者 | 杨硕

编辑 | 卢旭成

2026年7月26日，希音（SHEIN）终于在香港联交所刊发聆讯后资料集，正式通过港交所IPO聆讯，联席保荐人为高盛、摩根士丹利和摩根大通。若顺利挂牌，这将成为2026年港股最大的跨境电商IPO。

然而，这场迟来的上市，早已不再是当年那个令资本市场趋之若鹜的故事。据悉，希音本次IPO目标估值约400亿至500亿美元。而2022年，希音在一级市场完成F轮融资时，估值曾高达1000亿美元。短短四年，估值缩水超过一半。

希音不是没有成长——2025年其收入已达418亿美元，超过Zara母公司Inditex，接近拼多多集团收入的七成。但资本市场已经不再为它曾经的故事买单，在其背后，究竟有着什么样的原因？

四年三易交易所

估值断崖下滑的背后，是希音不断错过的上市窗口。

2022年4月，希音完成F轮融资，估值飙升至1000亿美元，成为仅次于字节跳动和SpaceX的全球第三大独角兽企业。彼时，赴美上市几乎是顺理成章的选择——估值登顶、营收高增长、用户狂热，资本市场对“中国供应链+全球市场”的故事充满想象。

但希音没有在那个时间点敲钟，这源于美股市场的动荡。根据安永发布的《2021年全球IPO趋势报告》，美国2021年的IPO市场为该报告21年历史上最活跃的一次，共发行了416宗IPO，融资1557亿美元，数量和融资额同比分别增长了86%和81%。而到了2022年，美股IPO交易金额暴跌94%，从1558亿美元骤降至86亿美元。

直到2023年，据路透社等外媒报道，希音才秘密向美国证券交易委员会递交IPO申请，目标估值约900亿美元。然而，中美审计监管博弈叠加中概股退市风险升温，计划很快搁置。美国SEC审查新疆供应链、美国国会要求调查劳工问题，每一项都成为难以逾越的障碍。

2024年，希音被迫放弃美股，转向伦敦。2024年6月，据路透社报道，两位消息人士称，希音向英国金融行为监管局秘密提交了伦敦上市申请，估值目标约500亿至640亿美元。市场一度传出它将“成为伦敦证券交易所十年来最大的IPO之一”。

但英国监管层的质询远比预期严苛——劳工标准、供应链环保合规、税务透明度，每一项都直击快时尚行业的敏感神经。希音未能就这些问题给出令监管层满意的答复，伦敦上市计划再度停滞。

事实上，彼时港股IPO市场正在回暖，消费与零售行业成为最受投资者欢迎的板块，蜜雪冰城、老铺黄金、泡泡玛特荣膺“港股（消费）三姐妹”，全年消费行业IPO融资总额达588亿港元，占香港全部IPO市场总融资额的69.4%。但遗憾的是，希音并没有抓住这一时间窗口。

直到2025年，希音才开始选择香港上市。因为香港是唯一一个既在中国监管的覆盖范围内，又是国际化的资本市场，能让中国背景的全球化公司完成合规闭环。并且，香港在2025年5月推出了允许部分公司以保密方式提交申请的机制，希音得以在2025年6月底秘密递表。

2026年7月10日，中国证监会发布备案通知书，希音拟发行不超过3.416亿股境外上市普通股，登陆港交所主板，并于7月26日正式通过港交所上市聆讯。

三度闯关，希音终于在香港IPO。然而，此时香港资本市场追捧的早已不是消费零售——Wind数据显示，2026年上半年港股共84家企业IPO挂牌，募资总额达2080.15亿港元，创下近五年同期新高。但安永的数据显示，84家IPO企业中，工业及科技类企业的上市数量占比达到65%，而募资总额占比更是高达74%，主要涉及与AI大模型以及半导体芯片相关的“硬科技”细分领域，消费零售类的大型IPO并不多见。

一位希音投资人对《财经》直言：“希音已经错过了上市红利期，现在资本市场更喜欢AI相关的公司。经历了多次上市波折后，估值低一点也没关系了，只希望能赶紧上市。”

被时间吞噬的时代红利

四年三易交易所，吞噬的不仅是时间，更是时代红利。

希音在2022年估值登顶时，它的商业模式被资本讲述为一个近乎完美的故事——轻资产、高效率、全球化，没有自己的工厂，不租昂贵的店铺，甚至不需要在海外囤货。一件衣服从广州番禺的车间出发，通过跨境直邮，几天后出现在洛杉矶一个少女家的门口，全程免税，中间没有任何多余的仓储成本和关税支出。

支撑这个故事的，是两个政策红利：美国800美元以下包裹的“小额豁免”，以及欧盟150欧元以下商品的关税豁免。而希音辗转上市的这四年，恰好是这两大政策红利逐一消失的四年。

2025年5月2日，美国正式取消发自中国内地和香港、价值800美元以下包裹的“小额豁免”待遇。希音招股书披露，美国市场对希音产品的进口综合税率区间，从原来的0%至62.5%，骤然拉升至10%至87.5%。2025年8月29日，美国进一步将“小额豁免”的暂停范围扩大到所有国家和地区。这意味着，延续多年的免税通道，对所有产地都关上了门。

希音对此的应对是成本加成定价——把新增的关税和清关成本原样加到终端售价里，转嫁给美国消费者。这个策略保住了毛利率，却没能保住销量。2026年第一季度，希音美国市场收入同比下降14.3%，从上年同期的23.8亿美元降至20.4亿美元；营业利润从3.48亿美元降至2.58亿美元，营业利润率从3.9%降到2.9%。

希音在招股书中指出，自2025年5月以来，取消美国小额豁免待遇对希音在美国的销售及净收入整体增长造成不利影响，并导致履约开支占净收入百分比上升，不过其后已观察到美国的消费者购买行为及销售趋势出现正常化的迹象。

而在2026年7月1日，欧盟正式取消150欧元以下低值包裹关税豁免，所有境外直邮至欧盟的个人消费品单件固定征收3欧元清关税费。而且，同一包裹内不同类别的商品需分别叠加缴税。一件纺织品、一双鞋、一件电子产品放在同一个包裹里，就要触发三次3欧元的费用。3欧元的单价看似不大，但希音平台上大量商品的单价不过几欧元——这相当于在商品成本上叠加了一笔比例极高的税费。

希音在招股书中承认，其将面临成本增加，这可能对公司业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响，因为于2025年及截至2026年3月31日止三个月，希音约三分之一净收入来自欧洲。

政策红利的消失，直接改变了希音商业模式的成本结构。

过去，希音的模式是“跨境直邮” ——商品在中国生产，通过小包裹直发海外消费者。这种模式不需要在海外建立大规模仓储，不需要预先把货运到目标市场，库存风险极低，资金占用极少。它是典型的轻资产模式，一切成本都压缩在生产和物流两个环节里。

但关税政策的改变，让“跨境直邮”变得昂贵且低效。有商家测算，直邮模式的直接成本会增加6%至8%。更致命的是，“小单快反”模式的核心在于小批量、高频次发货——一件衣服先做100件试销，卖得好再快速返单。高频次、小批量的直邮，在免税时代是效率优势；在关税时代，每一次发货都要缴纳关税和清关费用，高频次反而成了成本劣势。

希音被迫从轻资产走向重资产，它开始大规模建设海外仓储和本地履约体系。

在欧洲，希音于波兰落地了一座74万平方米的大型仓库，搭载机器人拣货与自动化分拣设备。随后，希音又在英国坎诺克镇新开设了一座3.5万平方米的自动化物流中心，从该中心出发，物流卡车可在4小时内覆盖全英国90%的人口。希音在欧洲的本地化仓储布局全面铺开。

在美国，希音同样在加速本地化库存和履约能力的建设。招股书显示，希音已采纳正式报关程序，建立涵盖提价、本地化库存及履约的应对方案。

与此同时，希音在国内的供应链也在“变重”。2026年初，希音创始人许仰天在广东省高质量发展大会上罕见公开亮相，宣布未来三年将在广东投入超100亿元建设希音智慧供应链体系。

招股书中的数据已经勾勒出这种“变重”的代价。2025年，希音收入由2024年的387亿美元上升至418亿美元，净利润却从2024年的33.65亿美元降至20.64亿美元，同比下降38.7%。2026年第一季度，净收入同比仅微增1.1%，净利润由盈转亏。

不仅如此，此时的行业竞争格局也已经发生变化。2022年，希音在跨境快时尚领域几无敌手。到了2026年，Temu用同样的供应链逻辑在全球攻城略地，TikTok Shop在海外加速扩张，对手越来越多，也越来越强。

据国际邮政公司发布的《2025年跨境电子商务消费者调查报告》，Temu全球市场份额已从不足1%跃升至24%，与亚马逊并驾齐驱。希音2020年至2023年经历爆发式增长后，近两年份额趋于稳定，2025年稳定在9%。

而据南方+记者从相关消息获悉，字节跳动旗下全球电商平台TikTok Shop在2025年活跃消费者达4亿，平台GMV接近千亿美元规模，仅次于亚马逊、沃尔玛、Shopee、eBay，在海外主流电商平台中排名第五、增速第一。

这意味着，希音的估值故事过去建立在“赛道龙头”上，而Temu、TikTok Shop的出现让这个前提已经不成立了，它们用同样的供应链、同样的直邮模式、更激进的价格和补贴，与希音在最擅长的战场上正面搏击。

在此情况下，投资者不禁会追问：希音的护城河究竟在哪里？Temu、TikTok Shop和希音究竟有什么区别？

小结

希音，是一家了不起的公司——从广州的婚纱卖家成长为全球第三大时尚零售商，收入超过Zara，业务覆盖160个市场。它的“小单快反”供应链模式，至今仍是跨境电商的效率标杆。

但商业的成功不等于资本市场的成功。上市不仅要看公司准备好了没有，更要看市场准备好了没有。希音在2022年估值登顶时没能上市，2023年转战纽约时没能上市，2024年转战伦敦时没能上市——每一次等待，都在消耗市场对其高估值的耐心；每一次转场，都在错过一个可能更好的窗口。

如今，希音终于拿到了港交所的入场券。但市场环境已经变了，政策红利已经消失了，竞争对手Temu已经追上来了，连它自己的利润和增长都已经放缓了。希音估值从1000亿美元降到400亿美元，这600亿美元的差价，就是“错过时机”的真实“价格”。

事实上，希音不是第一个被错过时间窗口的中国消费公司。在它之前，已经有一长串名字——蚂蚁集团、老乡鸡……每一家都曾在某个时间点被资本市场追捧，却因为各种各样的原因错过了那个属于它们的时刻。

比如老乡鸡，2022年5月，老乡鸡首次向上交所递交招股书，市场给予其高达181亿元的估值。彼时它是中式快餐赛道里最受期待的企业，意气风发地想拿下“中式快餐第一股”。

但证监会随后发出45项反馈意见，从食品安全、社保公积金缴纳到实控人行贿旧案，每一条都精准戳在企业治理的敏感神经上。老乡鸡在A股两次申报未果后转战港股，三次递表又三次失效。

四年五次冲击，横跨A股、港股两大市场，全部折戟。代价是什么？估值从181亿元跌至80亿元左右，近乎腰斩。

更致命的是，持续的上市筹备消耗了大量人力与财务资源，老乡鸡也错失了借助上市募资扩建供应链、铺开全国化布局的最佳窗口期。一家企业最值钱的东西往往不是当下的利润，而是市场对它的想象空间。当反复的IPO失败消磨掉这种想象，估值腰斩就是必然的结局。

对于一家有志冲刺IPO的企业而言，资本市场的估值逻辑会变，行业风口会过，政策环境会改，但窗口不会等你。

参考资料：

【1】《解读SHEIN招股书：低价带出清，价格带上移》，锦品出海。